La vulnérabilité de l’investisseur

1.1. La vulnérabilité de l’investisseur dans les opérations non spéculatives
1.1.1. Une information sincère et complète
1.1.1.1. La jurisprudence
1.1.1.2. La réglementation
1.1.2. Une information adaptée à son destinataire
1.2. La vulnérabilité de l’investisseur dans les opérations spéculatives sur les marchés à terme
1.2.1. La mise en garde contre les risques encourus dans les opérations spéculatives
1.2.2. La réparation des conséquences des manquements à l’obligation de couverture des opérations à terme

 

L’investissement en bourse n’étant réservé ni aux épargnants avertis ni aux détenteurs de capitaux importants, les investisseurs peuvent être des personnes rendues vulnérables par la conjonction de leur inexpérience, de la faiblesse de leur surface financière et, on l’a dit, des tentations qu’offrent les techniques modernes de communication. Surtout, vient le cas échéant s’ajouter à cela le risque particulier que présentent intrinsèquement certaines interventions sur les marchés, s’agissant spécialement de ce que la jurisprudence désigne classiquement sous l’appellation d’opérations spéculatives sur les marchés à terme.

Or le caractère spéculatif du placement ne constitue pas seulement un signe fort de vulnérabilité ; il apparaît surtout, en jurisprudence, à la fois comme un puissant signal d’alarme et comme le critère de distinction majeur entre deux situations. Les devoirs de l’intermédiaire financier à l’égard de son client ne sont pas les mêmes selon que celui-ci entreprend de se livrer à des opérations non spéculatives, soumises à un aléa boursier que l’on peut qualifier d’ordinaire et dont l’opérateur doit seulement être objectivement informé, ou qu’il s’aventure dans des opérations spéculatives contre lesquelles il doit être mis en garde, voire bénéficier d’une protection indépendante de sa compétence propre. La protection de l’investisseur varie ainsi avec sa vulnérabilité et, si celle-ci n’est pas absente des opérations non spéculatives (1.1.), elle culmine dans les opérations spéculatives (1.2.).

1.1. La vulnérabilité de l’investisseur dans les opérations non spéculatives

Le principe se déduit, a contrario, de la solution posée par l’arrêt Buon de 1991[1] : l’intermédiaire financier, qui n’est tenu que d’informer son client des « risques encourus dans les opérations spéculatives sur les marchés à terme », n’a donc pas, en l’absence de telles opérations, à mettre spécialement en garde l’opérateur contre les risques inhérents aux investissements boursiers. L’intermédiaire reste cependant tenu de permettre à l’investisseur d’apprécier lui-même les risques encourus et de les prendre en connaissance de cause. L’investisseur, même vulnérable, doit en effet être libre de prendre des risques s’il le souhaite, dès lors qu’il a conscience qu’il peut subir des pertes. C’est pourquoi l’intermédiaire n’a alors d’autre obligation que de délivrer à son client une information qui doit être non seulement « sincère et complète »[2] (1.1.1.) mais aussi adaptée au client (1.1.2.).

1.1.1. Une information sincère et complète

Des exigences particulières encadrent la souscription de parts de fonds communs de placement (FCP) et plus particulièrement l’information due à cette occasion par les prestataires de services d’investissement. Elles ont été mises en oeuvre par la jurisprudence (1.1.1.1.) conformément à la réglementation (1.1.1.2.).

1.1.1.1. La jurisprudence

La chambre commerciale s’est prononcée sur la question de l’information due à l’occasion de la souscription de parts de FCP à propos des placements « Bénéfic » distribués par La Poste[3], ainsi que par un arrêt postérieur[4] concernant un fonds de la Caisse d’épargne dénommé FCP Ecureuil Europe 2004. Deux séries d’enseignements se déduisent de ces arrêts.

Quant au contenu de l’information, le prestataire d’investissement, sans être débiteur d’une obligation particulière de mise en garde, doit néanmoins donner au souscripteur une information complète, exacte et sincère. L’intermédiaire n’a pas à attirer spécialement son attention sur le risque lié aux variations des marchés financiers, dès lors que les informations communiquées mentionnent clairement l’éventualité d’une perte en capital.

Quant aux supports de l’information, la chambre commerciale a précisé que l’information relative au risque de perte ne pouvait, en l’état d’un document publicitaire incomplet, résulter de la seule notice visée par la Commission des opérations de bourse (COB) ou, aujourd’hui, par l’Autorité des marchés financiers (AMF). Cette précision résulte de l’arrêt du 24 juin 2008[5], rendu dans une espèce où la plaquette commerciale remise à la cliente n’envisageait pas expressément le risque d’une perte en capital et se montrait au contraire pleinement rassurante quant aux effets d’une chute de la bourse. La cour d’appel en avait déduit que la cliente n’était en rien informée par ce document publicitaire, pour ajouter cependant que la notice de la COB palliait ce défaut d’information. La chambre commerciale sanctionne ce raisonnement en exigeant que la publicité soit cohérente avec l’investissement proposé et que les risques inhérents aux options soient mentionnés comme le sont les avantages énoncés.

Ces solutions sont commandées par la situation de l’investisseur

D’une part et de manière générale, le client, qui place son argent en bourse dans des produits souvent complexes et très techniques, comportant des risques, doit savoir que son capital peut être atteint, qu’il est vulnérable, et pour cela disposer d’informations cohérentes, quelles qu’en soient les sources ou les objectifs.

D’autre part et plus spécialement, ces exigences de cohérence et de sincérité s’imposent a fortiori lorsque l’on constate que les investisseurs sont souvent des personnes ne disposant pas d’un capital important et plaçant des économies sur lesquelles elles comptent pour faire face à l’avenir. Il suffit pour s’en convaincre de constater que les espèces ayant donné lieu aux arrêts de la chambre commerciale concernent des petits épargnants : sur cinq pourvois jugés par les arrêts « Bénéfic » du 19 septembre 2006, trois critiquent des décisions rendues par une juridiction de proximité et portent donc sur des sommes très réduites. D’autres arrêts concernent des indemnités perçues à la suite d’un divorce[6], des sommes modestes reçues au titre d’une succession[7], des sommes investies par une personne âgée[8] ou au chômage[9], ou encore un placement à relativement court terme dans l’attente du rachat d’un bien immobilier après la vente du premier[10]. La vulnérabilité des donneurs d’ordre est donc bien au coeur de ces questions.

1.1.1.2. La réglementation

La jurisprudence n’est en ce domaine que le reflet de l’évolution de la réglementation. L’arrêt du 24 juin 2008 vise ainsi l’article 33, alinéa 2, du Règlement COB n° 89-02 relatif aux organismes de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM), modifié sur ce point en 2002 avant d’être repris dans le règlement général de l’AMF à l’article 411-50.

Aux termes de ce texte, « la personne qui commercialise des parts ou actions d’OPCVM ou de compartiments doit s’enquérir des objectifs, de l’expérience en matière d’investissement et de la situation financière de la personne sollicitée » et « les OPCVM proposés doivent être adaptés à la situation de cette dernière ». De même, le prestataire de services d’investissement doit communiquer à son client « les informations utiles pour lui permettre de prendre une décision d’investissement ou de désinvestissement en toute connaissance de cause ». Enfin, « la personne qui commercialise les parts ou actions d’OPCVM ou de compartiments doit, le cas échéant, mettre la personne sollicitée en garde contre les risques encourus ».

Déjà l’ancien L. 533-4 du code monétaire et financier disposait que « Les prestataires de services d’investissement (…) sont tenus de respecter des règles de bonne conduite destinées à garantir la protection des investisseurs et la régularité des opérations » et précisait que ces règles de bonne conduite obligeaient notamment à :
« 1. Se comporter avec loyauté et agir avec équité au mieux des intérêts de leurs clients et de l’intégrité du marché ;
2. Exercer leur activité avec la compétence, le soin et la diligence qui s’imposent au mieux des intérêts de leurs clients (…) ».
Et le texte ajoutait encore que les règles ainsi énoncées devaient être appliquées « en tenant compte de la compétence professionnelle, en matière de service d’investissement de la personne à laquelle le service d’investissement est rendu ».

Cette exigence de cohérence est encore plus explicite à la suite de la transposition en droit français de la Directive européenne du Conseil, du 21 avril 2004, par l’ordonnance du 12 avril 2007, relative aux marchés d’instruments financiers.

Désormais, l’article L. 533-11 du code monétaire et financier dispose que « Lorsqu’ils fournissent des services d’investissement et des services connexes à des clients, les prestataires de services d’investissement agissent d’une manière honnête, loyale et professionnelle, servant au mieux les intérêts des clients ».

Quant à l’article L. 533-12 du même code, il oblige le prestataire de services d’investissement à transmettre à ses clients des informations présentant « un contenu exact, clair et non trompeur » dans lequel « les communications à caractère promotionnel sont clairement identifiables en tant que telles ». Et le même article impose encore aux prestataires de services d’investissement de communiquer à leurs clients, notamment leurs clients potentiels, les informations leur permettant raisonnablement de comprendre la nature du service d’investissement et du type spécifique d’instrument financier proposé ainsi que les risques y afférents, « afin que les clients soient en mesure de prendre leurs décisions d’investissement en connaissance de cause ».

1.1.2. Une information adaptée à son destinataire

Pour permettre aux clients de prendre leurs décisions d’investissement en connaissance de cause, l’article L. 533-13 du code monétaire et financier commande aux prestataires de services d’investissement « de s’enquérir auprès de leurs clients, notamment leurs clients potentiels, de leurs connaissances et de leur expérience en matière d’investissement, ainsi que de leur situation financière et de leurs objectifs d’investissement, de manière à pouvoir leur recommander les instruments financiers adaptés ou gérer leur portefeuille de manière adaptée à leur situation ».

Cette information adaptée n’est d’ailleurs pas propre aux prestataires de services d’investissement puisque la Cour de cassation a également mis à la charge du banquier le devoir d’éclairer son client lors de la souscription d’une assurance groupe[11]. Ce devoir d’éclairer est un aspect du devoir d’information, laquelle doit être personnalisée, au point que certains ont pu la rapprocher du devoir de conseil. C’est cependant sur le seul terrain de l’obligation d’information que le code monétaire et financier oblige à adapter l’information à l’interlocuteur, à sa situation, à son expérience et à ses objectifs. C’est seulement à ce prix que la décision pourra être prise en connaissance de cause : l’obligation d’informer implique de s’assurer que l’information est utile et comprise, ce qui ne peut ne faire qu’en connaissance de la situation et des attentes du cocontractant et de son éventuelle particulière vulnérabilité.

La chambre commerciale a en outre rappelé, d’une part, que l’existence de cette obligation d’adapter l’information est indépendante de la nature de la mission confiée par le client et, d’autre part, que son exécution suppose que l’intermédiaire s’enquière au préalable de la situation du donneur d’ordre[12]. En l’espèce, une double cassation est en conséquence prononcée : d’abord, en ce que la cour d’appel avait cru pouvoir retenir qu’en l’absence de mandat de gestion, l’intermédiaire financier n’avait pas l’obligation de vérifier le patrimoine de sa cliente ; ensuite, en ce que la cour d’appel s’était fondée, pour écarter la responsabilité de l’intermédiaire, sur des motifs desquels il ne résultait ni que le prestataire de services d’investissement avait, « lors de l’ouverture du compte, procédé à l’évaluation de la compétence » de sa cliente « s’agissant de la maîtrise des opérations spéculatives envisagées et des risques encourus dans ces opérations ni qu’elle lui avait fourni une information adaptée en fonction de cette évaluation ».

Sur ce dernier point, deux autres arrêts sont venus confirmer que la preuve du respect de cette obligation ne peut résulter de la simple mention, signée par le client, par laquelle il déclare être un investisseur qualifié et disposer des connaissances suffisantes pour pratiquer des opérations spéculatives sur les marchés boursiers[13].

Dans la première de ces affaires, les clients avaient donné un mandat à la banque et lui avait confié la gestion de l’investissement ; dans la seconde, un couple avait souscrit, par l’intermédiaire d’un établissement de crédit qui le connaissait pour lui avoir déjà consenti plusieurs crédits à la consommation, des parts de fonds communs de placement. Dans les deux cas, les arrêts ayant écarté tout manquement à l’obligation d’information sont censurés par la Cour de cassation pour s’être déterminés par des motifs desquels il ne résulte pas que la personne qui commercialisait des parts de fonds commun de placement s’était enquise des objectifs, de l’expérience en matière d’investissement et de la situation financière de ses clients et s’était assurée que le placement proposé était adapté à leur situation personnelle.

A l’inverse, dès lors qu’il fournit à l’investisseur les données lui permettant de prendre la mesure du risque auquel son choix expose son placement, et qu’il l’informe exactement et complètement des risques inhérents au placement choisi par lui, le banquier, qui n’est pas tenu d’une obligation de mise en garde, ne peut être tenu pour responsable de la réalisation du risque accepté par le client et qui constitue la contrepartie des gains espérés par lui[14]. Ainsi, la protection de la vulnérabilité des opérateurs investissant dans des produits non spéculatifs passe par l’information, mais s’arrête aussi avec cette information.

1.2. La vulnérabilité de l’investisseur dans les opérations spéculatives sur les marchés à terme

La circonstance que l’investisseur se risque dans des opérations spéculatives sur les marchés dits classiquement à terme est, à l’évidence, génératrice de risques particuliers et, par suite, d’une vulnérabilité qui est à la hauteur de ces risques.

Encore faut-il distinguer car les deux aspects de la situation n’ont pas techniquement les mêmes conséquences. Si le risque inhérent aux opérations spéculatives peut être aisément conjuré par une information adéquate, en revanche, les opérations dites à terme posent une question spécifique qui est celle de la sanction des manquements de l’intermédiaire à son obligation de veiller à la constitution et au maintien d’une couverture suffisante. L’inexécution de cette obligation de couverture est en effet de nature, en laissant s’accumuler des pertes, à causer à l’opérateur un préjudice particulier dont la jurisprudence admet aujourd’hui, après l’avoir longtemps nié, qu’il est en droit d’obtenir réparation.

L’intermédiaire peut ainsi se voir reprocher, d’une part, d’avoir manqué à l’obligation de mise en garde qu’impose le caractère spéculatif de l’opération (1.2.1.) et, d’autre part, de n’avoir pas respecté l’obligation de couverture que commande l’acceptation d’opérations à terme (1.2.2.).

1.2.1. La mise en garde contre les risques encourus dans les opérations spéculatives

Il faut ici repartir du principe posé par l’arrêt du 5 novembre 1991[15] et ses successeurs, en l’envisageant cette fois dans son sens direct. Il résulte en effet de cette jurisprudence, à ce jour non démentie : d’abord, que l’intermédiaire financier est en principe tenu, quelle que soit la nature des relations contractuelles avec son client, d’informer celui-ci des risques encourus dans les opérations spéculatives sur les marchés à terme ; ensuite, que cette obligation est écartée lorsque le client a connaissance de ces risques, c’est-à-dire lorsqu’il apparaît comme un opérateur averti. Le prestataire de services d’investissement est ainsi chargé d’une obligation de mise en garde qui, toutefois, comporte une double limite.

La première, subjective, tient à la qualité d’opérateur averti : l’intermédiaire financier n’est pas tenu de délivrer l’information à celui qui la détient déjà ou, si l’on préfère, le droit n’a plus alors à se préoccuper d’une vulnérabilité qui s’expose volontairement[16]. La connaissance des risques, qui s’apprécie en principe dès l’origine des relations contractuelles[17], peut cependant s’acquérir par la pratique postérieure et il suffit à cet égard que les opérations génératrices des pertes litigieuses soient intervenues après que l’opérateur eut acquis une telle connaissance[18].

La seconde limite, objective, réside dans la nature de l’opération : à l’égard du client non averti, l’information sur les risques encourus n’est due que dans les opérations spéculatives[19]. A défaut, aucune mise en garde n’est requise, notamment pour la souscription de parts de sociétés civiles de placement immobilier (SCPI)[20] ou même pour une opération de « swap » d’intérêts convenue entre une banque et son client, laquelle consiste pour chacune des parties à prendre en charge les intérêts dus par l’autre. La chambre commerciale a retenu qu’en raison de sa particulière simplicité, de l’absence de risque pour le client et de sa connaissance de la charge maximale d’intérêts qu’il aurait à supporter, la banque n’était pas tenue à une obligation de mise en garde envers son cocontractant, qu’il fût ou non averti[21].

1.2.2. La réparation des conséquences des manquements à l’obligation de couverture des opérations à terme

Dans les opérations à terme, devenues « ordres avec service de règlement ou de livraison différé » (OSRD), les pertes peuvent s’accumuler avant que le donneur d’ordre en prenne toute la mesure. La vulnérabilité résulte alors de l’ignorance d’investisseurs peu avisés qui, prenant des risques mal mesurés, peuvent se retrouver face à une obligation de combler des pertes qu’ils n’envisageaient pas. Cette vulnérabilité est en outre accrue par deux circonstances : d’abord, par la facilité avec laquelle chacun peut désormais réaliser des opérations boursières par internet, en vertu d’une convention permettant d’accéder directement au service de bourse en ligne de la banque[22] ; ensuite, par l’agressivité commerciale dont font preuve les intermédiaires, qui attirent parfois les éventuels investisseurs par des primes remises à l’occasion de l’ouverture d’un compte destiné à ces opérations ou utilisent la technique du parrainage par un tiers[23]. Sont donc touchés par ces offres des investisseurs néophytes et parfois dépourvus de toute surface financière.

L’obligation de constituer une couverture en fonds ou titres pour garantir des opérations effectuées sur le marché à règlement différé est, de ce point de vue, un moyen efficace pour protéger le marché et les intermédiaires contre l’insolvabilité des investisseurs. Aussi les textes, qui faisaient de l’obligation de couverture une faculté depuis un décret du 7 octobre 1890, en ont-ils fait une exigence depuis un décret du 30 octobre 1961. Aux termes de cette réglementation, qui figure désormais aux articles 516-2 et suivants du règlement général de l’AMF, le prestataire de services d’investissement a l’obligation d’exiger une couverture suffisante, de veiller à ce qu’elle soit constamment réajustée en fonction des investissements et de réduire ou liquider les positions du client si ce réajustement n’a pas lieu. L’article 321-62 du même règlement AMF dispose en outre que « lorsqu’il tient lui-même le compte d’espèces et d’instruments financiers de son client, le prestataire habilité doit disposer d’un système automatisé de vérification du compte », qu’« en cas d’insuffisance des provisions et des couvertures, le système doit assurer le blocage de l’entrée de l’ordre », que « le client est avisé, à la lecture de l’écran, des raisons du blocage et qu’il est appelé à régulariser sa situation ». Enfin, même lorsque le prestataire ne tient pas lui même le compte d’espèces et d’instruments financiers du client, il lui est recommandé d’appliquer ces dispositions, en liaison avec le prestataire teneur de compte.

Avant la réforme du 30 août 2000, la jurisprudence appliquait littéralement le décret du 7 octobre 1890, qui interdisait aux donneurs d’ordre de se prévaloir à quelque titre que ce soit du défaut d’appel de couverture, pour en déduire que les règles de couverture étaient un mécanisme de garantie institué pour la seule protection des intermédiaires.

Après l’abrogation de ce texte par le décret du 17 mars 1988, la jurisprudence avait cependant maintenu le principe d’une absence de responsabilité du professionnel envers son client pour défaut d’exigence de la couverture. Postulant que cette obligation avait pour seul but la protection de l’intermédiaire et du marché contre le risque d’insolvabilité du client, la Cour de cassation jugeait avec constance que le client ne pouvait invoquer un manquement de l’intermédiaire à ses obligations liées à la couverture pour obtenir réparation du préjudice subi dans des opérations spéculatives[24].

Cette jurisprudence a cependant évolué, sous l’influence conjuguée des pratiques des intermédiaires et des dispositions du code monétaire et financier, précédemment évoquées, obligeant ceux-ci à se conformer à toutes les réglementations applicables à l’exercice de leurs activités, au sein desquelles la Cour de cassation a finalement accepté d’inclure l’obligation de couverture, promue par elle au rang d’obligation contractuelle.

Par un arrêt de revirement du 28 février 2008[25], la chambre commerciale a condamné la solution antérieure et admis que les règles de couverture protègent les clients tout autant que le marché et les professionnels, de sorte que le donneur d’ordres peut fonder la responsabilité contractuelle du prestataire sur la circonstance que celui-ci lui a causé un préjudice en manquant à l’une ou l’autre des obligations qui lui sont imposées au titre de la couverture et notamment en s’abstenant d’exiger une couverture suffisante ou de liquider sans retard les positions insuffisamment couvertes. S’agissant des ordres en ligne, cette solution nouvelle permet également de retenir, pour fonder l’indemnisation du client, le fait que l’intermédiaire a manqué à son obligation de mise en place de système de blocage des ordres passés par internet lorsque ceux-ci dépassent le plafond convenu ou la couverture requise[26].

Il reste à remarquer que, par exception et parce que les opérations à terme présentent intrinsèquement un danger générateur d’une particulière vulnérabilité, l’investisseur se trouve ici protégé sans qu’il importe de savoir s’il est ou non averti. Tel est aussi le cas, parfois, lorsque c’est un emprunteur ou une caution qui apparaît vulnérable.

[1] Com., 5 novembre 1991, Bull. 1991, IV, n° 327, pourvoi n° 89-18.005.

[2] Com., 28 juin 2005, pourvoi n° 03-20.900.

[3] Com., 19 septembre 2006, 5 arrêts, Bull. 2006, IV, n° 185, pourvoi n° 05-14.343 ; Bull. 2006, IV, n° 186, pourvoi n° 05-14.344 ; Bull. 2006, IV, n° 187, pourvoi n° 05-15.304 ; pourvoi n° 04-19.522 et pourvoi n° 05-15.305.

[4] Com., 24 juin 2008, Bull. 2008, IV, n° 127, pourvoi n° 06-21.798.

[5] Précité ci-dessus.

[6] Com.,7 avril 2009, pourvoi n° 08-10.059.

[7] Com., 8 avril 2008, pourvoi n° 07-14.331.

[8] Com., 30 octobre 2007, pourvoi n° 06-14.266.

[9] Com., 26 février 2008, Bull. 2008, IV, n° 42, pourvoi n° 07-10.761.

[10] Com., 24 mars 2009, pourvoi n° 08-12.630.

[11] Ass. plén., 2 mars 2007, Bull. 2007, Ass. plén., n° 4, pourvoi n° 06-15.267.

[12] Com., 12 février 2008, Bull. 2008, IV, n° 31, pourvoi n° 06-20.835.

[13] Com., 5 mai 2009, pourvoi n° 08-14.983, et 23 juin 2009, pourvoi n° 07-22.032.

[14] Com., 16 juin 2009, Bull. 2009, IV, n° 78, pourvoi n° 08-11.618.

[15] Com., 5 novembre 1991, Bull. 1991, IV, n° 327, pourvoi n° 89-18.005.

[16] Com., 8 juillet 2003, Bull. 2003, IV, n° 118, pourvoi n° 00-18.941.

[17] Cf. par ex. Com., 8 juillet 2003, pourvoi n° 01-17.710.

[18] Com., 4 juillet 2006, pourvoi n° 05-10.967.

[19] Com., 14 décembre 2004, Bull. 2004, IV, n° 222, pourvoi n° 03-10.099.

[20] Com., 28 juin 2005, pourvoi n° 03-20.900.

[21] Com., 19 juin 2007, Bull. 2007, IV, n° 162, pourvoi n° 05-22.037.

[22] Cf. Com., 4 novembre 2008, Bull. 2008, IV, n° 185, pourvoi n° 07-21.481.

[23] Cf. Com., 26 février 2008, Bull. 2008, IV, n° 42, pourvoi n° 07-10.761.

[24] Cf. encore Com., 8 juillet 2003, Bull. 2003, IV, n° 118, pourvoi n° 00-18.941 ; Com., 14 décembre 2004, Bull. 2004, IV, n° 221, pourvoi n° 02-13.638.

[25] Com., 26 février 2008, Bull. 2008, IV, n° 42, pourvoi n° 07-10.761 ; cf. Com., 1er juillet 2008, pourvoi n° 07-16.461.

[26] Com., 4 novembre 2008, Bull. 2008, IV, n° 185, pourvoi n° 07-21.481.